引言请仔细阅读尾部的免责声明2DeepSeek技术突破削弱美国AI垄断估值，特朗普对等关税加剧美国经济下行担忧，带来中美预期回报率“东升西落”，引发全球流动性从美股外溢，寻找更具性价比、增长性和稳定性的资产——恒生科技。对标美股，中长期资金将聚焦“有业绩的上游算力和AI应用端”。港股云厂商（腾讯/阿里/字节/小米等）和上游算力（中芯国际）营收确定性更强，估值仍有向上突破空间。我们认为，中国依托“成熟商业体系+全产业链优势+政策赋能+庞大内需”，将更快涌现高渗透率的AI+落地应用，加速业绩兑现周期和估值提升空间。需要警惕的下行风险在于美股衰退交易与美债利率反弹引发的海外流动性紧缩扰动。
核心观点请仔细阅读尾部的免责声明3一、港股的流动性，从何而来？DeepSeek技术突破削弱美国AI垄断估值，特朗普对等关税加剧美国经济下行担忧，带来中美预期回报率“东升西落”，全球流动性从美股外溢二、资金为何选择了港股？性价比：恒生科技市盈率在全球科技中更低，且处于自身历史低位增长性：DeepSeek的出现，中国科技从“跟跑者”转向“核心竞争者”，带来盈利能力的预期抬升市场稳定性：港币联席汇率制度+资本自由流通，降低汇兑损益风险，强化市场稳定性三、本轮港股的核心资产是什么？对标美股，云厂商（腾讯/阿里/字节/小米等）资本开支扩张带来上游算力（中芯国际）营收确定性对标美股AI三阶段行情，行情中后期资金将聚焦“有业绩的上游算力和AI应用端”，港股科技巨头EPS上修已现确定性，应用端弹性将随商业化落地释放四、港股未来上行空间和下行风险应如何观测？上行空间：在流动性不发生超预期紧缩的前提下，科技突破的催化和业绩的持续兑现，将驱动估值进一步扩张下行风险：美股衰退交易引发市场风险偏好快速下行，美债利率再次进入上升通道，将掣肘科技估值扩张
目 录ENTS目 录CONTENTS边界突破：估值跃迁与全球竞争新叙事0301算力潮汐：AI驱动的港股核心资产重构悬刃之弈：灰犀牛阴影下的攻守道04潮涌东方：内外流动性外溢共振02
请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：EPFR，Wind，西部证券研发中心一、港股满溢的流动性，从何而来？5水主沉浮：海外和国内大量流动性，在DeepSeek和中美经济“此长彼消”的催化下溢出至港股全球：（1）20年以来，美债规模从27万亿激增至37万亿，22年以来美国AI垄断估值支撑美股成为“蓄水池”（2）25年以来，特朗普对等关税政策强化美国经济衰退预期，驱动美元流动性从美股流出图：37万亿美债规模，美联储资产负债表规模图：22年以来，全球资金流入美国明显加速
一、港股满溢的流动性，从何而来？水主沉浮：海外和国内大量流动性，在DeepSeek和中美经济“此长彼消”的催化下溢出至港股中国：（1）21年以来地产长下行周期，国内信贷投资放缓，大量剩余流动性（M1-M2为负）累积在金融系统中（2）24年9月政策组合拳+25年初DeepSeek催化，带动流动性溢出至资本市场图：1990年以来，牛市启动前市场上均积累了大量的剩余流动性（M1-M2持续为负）请仔细阅读尾部的免责声明6资料来源：Wind，西部证券研发中心
二、是谁在买港股？南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹南向资金：（1）25年2月，南向资金成交额占港股市场30%（2）25年以来，南向资金明显持续涌入以腾讯、阿里巴巴为代表的互联网龙头图：南向资金交易量占比图：年初以来南向资金涌入科技龙头请仔细阅读尾部的免责声明7资料来源：Wind，西部证券研发中心
二、是谁在买港股？南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹南向资金：（3）银行的净买入同步增加。其中，险资贡献了超80亿的净流入图：25年以来，险资持续增持银行股图：南向资金“杠铃策略”明显，增持龙头科技和红利资产请仔细阅读尾部的免责声明8资料来源：Wind，西部证券研发中心
二、是谁在买港股？南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹外资：（1）25年2月以来，外资整体没有明显的净流入迹象，但存在持仓的结构性转换——从零售转向软件服务图：2月以来四类机构累计净流入（亿港元，2025.1.28-2025.3.7）请仔细阅读尾部的免责声明9资料来源：Wind，西部证券研发中心
二、是谁在买港股？南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹外资：（2）我们观测到港币边际升值趋势与恒生科技的走势保持一致。这或可说明外资有流入的踪迹图：港币汇率与恒生科技走势保持一致请仔细阅读尾部的免责声明10资料来源：Wind，西部证券研发中心
三、资金选择港股的理由是什么？港股兼具“性价比”与“吸引力”估值“性价比”：（1）21年9月至24年9月，人民币资产持续下跌，而其他市场在“美国例外论”的庇护下上涨（2）全球比较下，以港股和A股为代表的人民币资产更具有“性价比”