宏观专题报告2
目录
1.黄金定价模型1.0：实际利率主导4
2.黄金定价模型2.0：全球央行购金是关键5
3.黄金展望：货币变局下的长期牛市8
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宏观专题报告3
图目录
图1黄金定价框架4
图22022年前黄金主要由美元实际利率定价（美元/盎司）5
图32022年后传统黄金定价模型开始失效（美元/盎司）5
图4全球央行购金规模在2024年底再次上升（单位：kg）6
图5基于英国央行出口计算的全球央行购金需求与世界黄金协会数据接近（kg）.6
图62022年后扩展模型解释力显著提升（美元/盎司）7
图7扩展模型在2022年后的拟合残差明显减小（美元/盎司）7
图8特朗普上台后政策不确定性上升至历史较高水平8
图9近70%的央行认为未来五年将增加黄金储备8
图10美债余额已经位于历史高位区间8
图11主要增持黄金的国家黄金储备占比仍低9
表目录
表1不同预测模型对比（美元/盎司）7
表2不同情形下黄金价格预测（美元/盎司）9
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宏观专题报告4
1.黄金定价模型1.0：实际利率主导
如何合理地定价黄金？与其他商品类似，供给与需求是黄金定价框架的基石。由于
黄金产量相对稳定且变动缓慢，供给端因素对黄金价格影响不大，主要是需求端变化主
导了黄金价格走势。而黄金作为特殊的大类资产，同时具备金融属性、避险属性、商品
属性和货币属性，对黄金的需求也会受到这四种属性驱动。
图1黄金定价框架
实际利率
投资需求持有机会成本金融属性
通胀预期
私人需求
避险需求经济不确定性避险属性
需求
商品需求经济增长商品属性
格
价
金
黄央行官方需求央行黄金储备货币属性
黄金开采
全球货币体系重构
供给
黄金回收
生产商对冲
资料来源：海通证券研究所
金融属性方面，持有黄金相当于持有一个零票息的、永续的抗通胀债券。一方面，
实际利率相当于持有黄金的机会成本，利率上升时持有黄金的机会成本更高，会对黄金
价格带来一定压制。另一方面，黄金具有抗通胀的功能，通胀预期上升时也会推升黄金
的价格上涨。避险属性方面，黄金在面临危机或不确定性上升时通常被认为是更安全的
资产。因此在风险上升时，黄金价格或在避险需求的推动下上涨。